行业层面：宏观调控临近，园区类企业转型。2007年新一轮的房地产宏观调控渐行渐近，本轮房地产调控主要针对住宅产业。园区类企业为了适应新的环境，纷纷谋求转型。

　　由园区开发类企业成功转型，是当之无愧的商务地产新龙头。公司较早认识到园区开发的局限性，积极谋求向商务地产开发经营的战略转型。目前拥有土地和项目储备约400万平米，其中商务地产储备超过200万平米，从规模和实力上讲都是当之无愧的商务地产新龙头。

　　近期公司正在发生很多积极的变化，有望进入新的成长阶段。一是大股东及管理层开始采取积极的扩张政策；二是公司主要项目的价格出现较快上涨，金融街（ 35.12，2.32，7.07%）内写字楼价格超过25000元，同比增长约25%，天津项目写字楼预期租金由4元提高到8元/天/平方米，公寓预期售价由12000元提高到16000元，惠州项目公寓及别墅的预期价格则分别高达了4000元及8000元。

　　风险因素。第一，目前公司尚有一部分住宅开发业务，这部分业务也受未来宏观调控的的影响；第二，公司未来现有项目开发需要60亿左右的资金投入，如果公司加大扩张的力度，会对公司的融资能力提出进一步的要求。

　　合理估值40元，由开发及出租两项业务估值构成，维持“买入”评级。

　　开发业务储备面积为307万平方米，08年每股收益为0.6元，按30倍市盈率计算估值为18元；出租业务的估值为出租房产未来的市场价值，公司目前项目中出租物业面积约为100万平方米，其未来市场价值约292亿元，去除约60亿开发成本后，得出出租业务的估值为232亿元，约合每股22元。因此公司合理估值为40元，相对目前32.05股价尚有24.81%的上涨空间，维持“买入”评级。

　　估值及投资评级

　　公司合理估值为40元，由开发及出租两项业务估值构成开发业务储备面积为307万平方米，由于公司开发业务基本上是商务地产开发，受国家宏观调控政策影响较小，其估值应该高于住宅开发业务的估值，可以按30倍市盈率计算，08年公司开发业务的每股收益为0.6元，对应估值为18元；

　　出租业务正在快速形成，金融街内出租物业主要在07、08两年投入使用，天津出租物业将在09年投入使用，由于目前尚没有形成稳定的租金现金流，因此用出租房产未来的市场价值作为该业务的估值。公司目前项目中出租物业面积约为100万平方米，其未来市场价值约292亿元，目前这些项目全部竣工尚需再投入约60亿开发成本，未来市场价值减去尚需投入的开发成本后即得出出租业务的估值，为232亿元，约合每股22元。

　　行业分析：宏观调控在即，园区类公司谋求转型

　　行业宏观调控手段集中在三个方面

　　2007年，随着新一轮的房地产调控渐渐拉开序幕，目前出台的和未来可能的调控手段有主要集中在以下三个方面：

　　建立有效健康的商品房市场的手段土地增值税严格征收（合理分配土地市场收益）

　　2007年1月16日，国税总局网站公布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》。

　　该项政策的严格执行，对房地产行业和企业有两个方面的影响：

　　首先会在一定程度上降低房地产公司的主营利润率国务院于1993年12月13日发布了《中华人民共和国土地增值税暂行条例》（国务院138号令），财政部于1995年1月27日颁布了《中华人民共和国土地增值税暂行条例实施细则》，决定自1994年1月1日起在全国开征土地增值税。

　　根据土地增值税的征收办法，土地增值税按四级超率累进税率征收，增值额不超过扣除额50%的部分按30%征收，超过50%-100%的部分按40%的税率征收，超过100%-200%的部分按50%征收，超过200%的部分按60%征收。

　　按照这种征收办法大体估算，对普通住宅来说毛利率超过40%以上的项目均要征高额增值税，对其它项目来说，毛利率大于27%的项目就要征高额增值税。土地增值税计入主营业务税金，如果严格征收，这会降低上市公司的主营利润率，从而降低净利润。

　　其次，政策影响房地产公司的项目购并目前房地产行业已经进了产业整合周期，这种整合主要是通过企业间购并与项目收购完成的。房地产公司或者项目购并的目的主要是收购土地资源，快速增加土地储备，购并过程中在建项目与土地储备的溢价是不可避免的，高额的土地增值税将极大打击项目购并积极性。

　　征收土地闲置费或者两年不开发无偿收回（增加土地有效供应、打击土地市场投机）

　　该项政策的严格执行，对房地产企业和行业有以下几个方面的影响：

　　首先，促使企业加快开发，增加企业对资金的要求房地产企业是典型的资金密集型行业，如果该项政策严格执行的话，会考验企业的开发能力和融资能力，尤其是考验土地储备丰富的公司。

　　其次，短期内供应量增加，会对房价有一定抑制作用该项政策严格执行，会使一些二级市场的土地进入开发程序，短时间内造成土地和房屋供应量的增加，不仅有助于平抑房价，而且会降低地价上涨的速度。

　　再次，有助于加快行业的优胜劣汰

　　对开发速度的严格要求，会使一些实力弱小的公司出局，同时为一些实力雄厚的企业创造良好的发展条件，有助于加快行业的洗牌。

　　物业税（增加保有环节税收，抑制投资和投机需求）

　　该项税收政策的推出对房地产行业和企业有如下几个影响：

　　首先，规范房地产市场税收体系房地产行业税费比较混乱，税费多而且杂，物业税的出台可以起到规范税收体系的作用。

　　其次，增加保有环节税收，抑制了房地产需求我国房地产市场目前的现状是流通环节税赋较多，而保有成本相对较低。

　　增加物业税，在一定程度上抑制了购房需求，特别是投资和投机性需求。

　　再次，间接抑制房价和销售速度，进而影响房地产企业利润该项政策，通过对需求的抑制，有助于缓解房地产市场的供应紧张局面，抑制了房价的进一步上涨，同时对房地产销售速度造成一定影响，进而影响到企业利润。

　　最后，通过对不同物业实行差别税率，有助于调整住房供应结构通过税收手段的调整，可以有效调整住房供应结构，加大普通住宅、中小套型住宅的供应，通过市场化的手段达到调控的目的。

　　严格预售款管理（规范市场、促进行业优胜劣汰）

　　该项政策的推出对房地产行业和企业有如下几个影响：

　　首先，进一步考验企业的融资能力房地产投资资金来源中，平均30%左右都是购房者的预售款，如果严格管理，取消预售，将极大程度上考验企业的融资能力。

　　其次，加快市场的优胜劣汰，促进行业整合严格管理，取消预售将会使众多的中小企业退出市场，有利于促进行业的整合和企业的优胜劣汰。

　　再次，短时间内会造成房价的上涨取消预售之后，房地产融资成本抬高，同时会造成房地产投资速度的下降，短期内不能形成有效供应，另外由于现房的价格普遍高于期房，会在短时间内造成房价的上涨。

　　规范房地产信贷、加息或者提高首付款比例（调节供求关系，规范市场秩序，防范金融风险）。

　　恢复房地产社会保障功能的手段

　　恢复房地产社会保障功能的手段比较容易理解，这些举措有推进廉租房、经济适用房建设（增加保障性住房供应）、允许部分单位自建房（通过非市场化手段解决住房问题）、允许个人集资建房（类似于原先的住宅合作社形式）等等。

　　二者兼有的手段

　　既有利于建立健康的房地产市场又有助于恢复房地产社会保障功能的举措有：土地出让政策适度调整，增加双限土地供应（调节市场供应结构，避免地价推动房价上涨）、严格执行90/70标准（调整住房供应结构，增加住房供应）、严格经济适用房的认购和转让（规范市场秩序、使保障功能落实到位）等等。

　　开发区类公司谋求转型

　　开发区是中国经济体制转型时期的产物，它通过采取特殊优惠政策、营造优良投资环境，来达到吸引资金和技术、发展经济的目的。中国的开发区继首批经济特区之后诞生，并随着改革开放的推进而逐步发展壮大。

　　开发区创立之初就立足于改革开放的“排头兵”地位，大胆进行体制创新，努力营造符合国际惯例运作的投资“小气候”。而近几年来，为摆脱地方政府干预，提高工作效率，国家和省市先后对工商、税务、金融、社会保障等机构实行了垂直管理，这样开发区以前享有的一些特殊政策和经济管理权限受到弱化，向一般行政区体制退化的压力不断增大，部门行政规章和地方法规的矛盾和冲突不断增大。中央部门要求的纵向集中管理与地方政府通过法规条例赋予开发区的权力之间的冲突现象日益明显，开发区的体制优势不断丧失，开发区的“特权”不断削弱。

　　2004年以来，随着土地“招拍挂”政策的施行，全国土地出让的一体化彻底剥夺了园区类企业未来继续从事该项业务的根基。颠覆性的整顿重写了游戏规则，把园区类企业的转型提上了日程。

　　总结园区类企业的转型模式，大致有三种：

　　第一种，资产重组。这类企业的转型最为彻底，重组完成后基本退出开发区业务，不再属于园区类企业。这类企业如海马股份（000572），重组完成后汽车业务成为公司的主业。

　　第二种，多元化发展。企业的典型特征是进行多元化的拓展，主营业务之间关联性不是很强。这类企业的代表为南京高科（ 41.25，3.75，10.00%）（600064），其主营业务相当分散。

　　第三种，相关多元化发展。企业的典型特征是利用开发区的土地优势进行房地产开发，进行产业链的延伸；或者走出开发区，向别的区域拓展；还有就是持有开发区物业，向物业经营转换。这类企业的代表是金融街。

　　从目前来看，金融街是开发区类公司中转型最成功的企业之一。

　　公司分析：宏观调控避风港商务地产新龙头

　　金融街是宏观调控的避风港

　　对未来可能的政策进行分析，我们不难看出这些政策主要是针对住宅产业的，对商务地产的开发影响不大。即与恢复住房保障功能相关的政策对金融街影响都不大。

　　由于公司写字楼销售基本不采取预售方式，所以预售款的管制基本对其没有影响；针对商务地产经营型企业，目前征收的房地产税税赋已经比较高（租赁收入的12%或房屋原值减去30%扣除项的1.2%），市场普遍预期物业税的出台会取消房地产税，因此，该项政策不会给公司带来多少影响。另外，公司对土地增值税已经全额计提，严格征收不会对公司业绩产生影响。

　　我们认为未来对房地产上市公司影响最大的三个举措是：第一，首付款比例提高；第二，新增供应土地全部采用竞地价、限房价方式出让；第三，严格执行土地两年不开发（或达不到一定投资比例）政府无偿收回。这些举措对金融街，特别是公司的商务地产业务，影响都微乎其微。未来，公司房地产开发的原则是：以商务地产为主导，适当持有优质物业，以快速销售型项目为补充。

　　这些决定了公司是未来宏观调控的避风港。

　　金融街是目前当之无愧的商务地产龙头

　　目前的市场，有很多很多的公司都宣称是商务地产的龙头，我们认为评判是否为商务地产龙头的标准有这么几点：

　　第一，是否有足够的能力和实力开发商务地产。商务地产投资比较大、资金回收期比较长，投资风险较高，这就要求投资和经营的公司拥有足够的能力和实力从事该项业务。

　　第二，拥有和开发的商务地产规模是否足够大。没有一定的规模（数量）

　　绝对称不上是龙头。

　　第三，所开发经营的商务地产是否位于绝版地段。没有一流的地段，开发物业就不会有足够的影响力，没有足够影响力的商务地产不能成为龙头。

　　第四，公司经营的商务模式能否复制，能否有效扩张不断增强品牌效应。

　　没有商务模式的复制，没有品牌的扩张，商务地产的经营就会局限于某个区域，这样的公司充其量也就是个区域市场的龙头，而不会成为全国性龙头。

　　第五，公司经营的商务地产业态是否单一，能否形成有效联动。局限于单一的业态仅仅是细分市场的龙头，多业态的联动才能最大限度地提高商务地产的附加值。

　　我们认为金融街是当之无愧的商务地产龙头，这主要表现在以下几个方面：

　　第一，金融街实力雄厚，开发经验丰富2000年以前，公司主要从事金融街区域的土地开发，2000年以后，公司逐渐开始向商务地产开发转型。经过了7年的时间，公司在该领域积累了比较丰富的经验。

　　公司实力雄厚，资产规模和盈利能力在同类公司中名列前茅，综合实力首屈一指。

　　第二，金融街拟开发商务地产规模国内居前

　　金融街规划总建筑面积350万平方米，已完成建筑面积190万平方米，2006年在建面积110万平方米（其中公司约占57万平方米），尚未开工建设面积50万平方米（其中公司占近40万平方米）。

　　公司开发的天津津门、津塔项目除了14万平米公寓外，都是商务地产项目，达40.4万平米。

　　另外，按照初步规划，公司惠州项目中酒店和商务地产开发面积约为70万平米。

　　总体计算，公司现有的项目储备中，商务地产项目超过200万平米，这样的规模在国内公司中排名居前。

　　第三，公司经营的商务地产处于绝版地段

　　未来公司自主经营的商务地产主要集中于金融街区域，该区域目前已经成为北京的黄金地段，城市发展的重要一极和北京的城市名片。

　　目前，金融街已经发展成为中国的金融决策监管中心、资产管理中心、金融支付结算中心、金融信息中心：

　　金融街集中了中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会等中国最高金融决策和监管机构。

　　2005年，金融街区域内企业管理的资产达到18万亿元人民币，资产集中程度全国第一。金融街区域内金融机构管理的金融资产总额达到16.2万亿元，占全国金融资产总额的60%，控制着全国90%以上的信贷资金、65%的保费资金，每天的资金流量超过100亿元人民币。

　　金融街聚集了人民银行清算总中心、中国国债登记结算公司、中央证券登记结算公司，是中国金融业的资金结算中心。

　　第四，金融街商务地产开发模式有很强的复制性金融街的商务地产项目开发秉承一线发达城市为主导，主要是绝版地段，标志性，不可替代性为原则。地段的同质性决定了项目开发和经营的可复制性。

　　这种区域营造商的定位充分发挥了公司的特长。

　　第五，公司经营的商务地产业态多样，互相依存

　　公司拟长期持有的优质出租物业项目总建筑面积约30-50万平方米，包括写字楼、酒店、公寓、商场、餐饮、停车场等。这些基本上涵盖了商务地产所有的业态，这些业态相互依存，综合经营充分发挥了公司区域营造商和资源整合者的优势。

　　风险因素

　　通过分析我们认为公司面临的风险因素主要有两个方面：

　　第一，目前公司尚有一部分住宅开发业务，这部分业务也受未来宏观调控的的影响；第二，公司未来现有项目开发需要60亿左右的资金投入，如果公司加大扩张的力度，会对公司的融资能力提出进一步的要求。

　　盈利预测

　　在如下假设条件下，我们给出公司的盈利预测表：

　　1、假定金融街区域在2008年全部建成，公司持有物业2008年开始运营；2、假定金融街商务物业销售均价为25000元/平米；3、假定公司外地投资项目正常开发，没有特殊原因导致其异常停工；4、仅考虑2006年12月31日公司拥有的项目带来的盈利，以后新增的项目盈利不考虑在内。（编辑fridaya）