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今年以来，中央政府出拳更重，房价变化更加迷离，二、三线城市机会更多，外资进入形势更紧，在这种情况下，地产与资本的对接，机遇何在？风险几何？以何创新？
在此情况下，由新地产策划机构和思源经纪主办的2007年中国地产金融年会暨首届中国地产周将于2007年10月25日在北京威斯汀大酒店盛大开幕，众多政府官员、经济学家、国内外金融机构代表、地产企业高层再度聚首，探讨如何才能实现多元融资，多方对接，获得多赢效应。
以下为清华大学经济管理学院的博士杜丽虹：
杜丽虹：刚才陈先生的讲话非常的精彩，给了大家很多实用的建议，下面我讲的东西不敢说精彩，至少希望给大家一些有用的帮助，跟前面几位讲的不太一样，我要讲的东西主要是给在座的地产企业泼冷水，我讲的是风险问题，就是房地产企业短期风险头寸，你在资产负债表左侧有很大的资产，这些资产变现的时间是比较长的，就和银行一样，非常谨慎的自己风险，大家都知道，最近一段时间国家对房地产行业的宏观调控政策越来越严格，从信贷的政策到税收的政策，到销售的政策，现在这种越来越严峻的情况下，一些地产企业出现资金链断裂的问题，在这种情况下，企业应该如何生存，并且发展，我们认为答案并不完全取决于地产企业的融资能力，尽管前面大部分讨论房地产企业的融资问题。地产企业在最近这两年进行了更加激进的土地储备战略，但是结果使某些地产公司超过了效益提升的现象，导致了存量资产的下降，这个词比较学术，但是简单的说存量资产周转就是对存量资产的开发力度和运营效率，他的降低对于高度依赖于短期风险的中国地产业面临着很大的风险。
我们的研究显示，在60家地产上市公司里面，其中有39家地产企业短期风险头寸大于零，28家大于10%，20家大于20%，我后面会解决大约10%是什么意思，我要说的是对于20家企业来说，宏观调控越来越严峻的情况下，将面临直接的冲击。大家都知道，随着股改的完成，地产企业股权融资的门槛降低了，企业的发展速度提高了，相应的土地储备的规模和速度也都提高了，在过去两年内，房地产上市公司平均存货余额从04年的14亿元增加到06年26亿元，翻了一倍，存货率从原来的16.7%到现在的50%，甚至有一些地产企业存货以百分之百的速度增长现象。
这种现象导致了地产企业的一个普遍的现象，就是在利润率提升的同时，资产周转率在下降，这个图大家可以看到，从01年以来，房地产上市公司的公开数据看到，利润率有大幅度的提升，但是资产周转率在最近呈现下降的趋势。有一些地产界的朋友也说，你用一般的资产周转率是说明不了问题的，一般定义的周转率是企业的销售收入和年度的平均资产的比值，可能由于我们今年内大量增加土地储备的暂时结果，为了反映企业真实运营效率的变化，我们定义为一个概念叫做存量资产周转率。地产企业资产转化成销售额的时间是比较长的，实际上本年的销售额或者销售回款通常是上年或者上几年的存量资产决定的，存量资产就是企业的销售收入，或者是销售回款比上年末的总资产。
剔除了当期的资金周转的影响，反映了地产企业对当年存量资产的开发力度，一个企业如果存量资产不变的话，他的运营效率也在提升，在新的规模上他的效率是保持比较高的水平，随着企业规模的扩张，存量资产周转率在下降，说明他的效率提升跟不上规模扩张速度，在更大的规模上企业的效率是降低的。
大家看这个图，这是万科期末周转率在下降，但是现实效率的存量资产周转率保持不变，说明至少目前为止，随着规模的扩张，运营的效率还可以跟上。
但是在2006年统计数据里面显示，有一般的地产上市公司存量资产周转率是下降的，比如说保利地产，他的存量资产周转率从04年的0.8倍下降到06年的0.5倍。中粮从1.25下降到0.18，这些数字背后说的是上市公司的囤地行为还是开发经营确实跟不上规模的扩张，在这里不作判断，但是不管原因是什么，其实结果是一样的，对于存量资产周转率降低的企业，实际的土地储备年限在延长，相应的企业资产负担在增重。
这个下面是一些地产企业存量资产周转率的变化，刚才我们说了一些地产企业资产负债表左侧的变化，存货额的增长和资产周转下降率的趋势，上午我们谈了很多，其中有出现了很多的变化，其中很重要的变化是股权渠道的放开，确实增加了地产企业长期资本的安全性，加速了企业的扩张，如果说企业在股权融资下，资产规模扩大了，运营效率跟不上，导致了存量资产率降低的话，就会引发短期风险头寸的扩大，大家看这张表，这个表就是国内资产上市公司平均资源的状况，其中14%是银行的短期贷款，70%是预付款，总的来说，流动负债占到总资产的46%，另外还有15%是长期的银行贷款或者公司债。股权的资本大概占到36%，也就是说目前国内地产上市公司大多数靠股本金的扩张，总的来说，国内地产企业平均的负债率是65%左右，其中45%是流动负债，在一年内必须要偿还或者是安排新的融资计划的债务，但是在60家地产上市公司中，有40家他的存量资产周转率是低于0.45的，对于这些企业来说，就意味着他们每年经营产生的销售回款不到他们今天资产总额的30%，一个企业在年初有100亿的总企业，今年能够产生的销售回款是30亿，但是他今年需要偿还的债务是45亿，中间差的15亿需要持续的再融资，或者跟银行续借贷款，这15亿我们称为一个地产企业暴露在外面的短期风险头寸。
我们把流动负债率和资产周转率的差，这个差就反映了一年内到期的债务是不能用今年的现金偿还，而必须依靠持续的融资部分，这样的数额就反映了企业在短期内对外部融资的依赖程度，有当年的债不能靠自己的现金偿还，必须要占用更多的预售款来融资。
这是刚才说的示意图，从下面的资本结构来看，45%流动负债55%长期资本，包括长期借款，45%流动负债里面有30%可以用现金偿还的，其他的要需要再融资，只要融资结构不发生问题，企业在短期内财务就是安全的，但是问题在于在中国目前的宏观调控政策越来越严格的情况下，贷款的获得越来越难，在某些地区限制预售款的使用，使我们提到的短期的偿还途径发生很大的冲击，我们也看到银行的贷款短期和预售款已经成为国内地产企业最重要的融资工具，两部分加起来占到30%，如果政府限制了30%融资渠道使用的话，那15%资产就找不到续借的资金，就很容易陷入资金链断裂的位置。保利现在的流动负债率是53.7%，当前的风险承担不高，只有3.5%，但是我们这里说的是假设的情形，如果公司融资，增加了土地储备以后，资产效率跟不上，而实际情况也是从04-06年保利的存量增长进一步下降，如果下降到一个比较极端的情况，每年新增加的土地储备完全相等的时候，暴露出去的风险头寸就会达到29%，每年他的CEO也好，就要为总资产的30%寻找新的融资途径，对于宏观调控下企业应该是比较大的挑战。
还有一些企业从开发商到物业持有性的转型企业，在我国缺乏REITs长期的情况下，这些企业也面临短债长头的隐患，我们需要考虑的是如果一个企业继续向商业地产持有性战略转移而找不到长期的融资渠道，短期风险头寸会进一步的上升。如果我们刚才说的保利地产，金融街，他们面临的是短期风险头寸扩张的隐忧，另外一些企业面临的是当前风险头寸的威胁，下面这张图是我们列出的部分地产上市公司的当前的风险头寸的状况，蓝色的是当前的风险头寸，黄色的是潜在的风险头寸，这张图没有列全，实际上有半数地产企业短期风险头寸大于10%，对于这些企业来说，每年要为自己20%的总资产寻找新的融资途径，一旦找不到新的融资途径，马上就会出现资金链的断裂。
问题就在于在这种短期长跑下经营已经成为中国地产行业普遍的生存状态，尤其是在今天土地供给短缺，地价上涨的过程中，很多的企业或者是出于恐慌，或者是为了获得更大的利润，在增加土地储备，但是如果运营效率跟不上，存量资产周转率降低的话，对于中国地产企业很危险。
我们刚才看到，中国的地产上市公司，上市公司比非上市公司好一些，上市公司对于短期的流动负债占总资产的比例达到46%，非上市公司超过50%，但是在美国，地产企业的短期负债不到总资产的1/4，比我们低一半，对于中国企业来说，抗击金融政策和行业政策的风险降低，所以我们说房地产企业要增强自身的竞争力，不仅仅是提高自己的扩张速度，更重要的是提高企业抗风险的能力，如何提高企业的抗风险能力，我觉得更好的寻找融资途径以外，有一些地产企业说对宏观政策判断很准确，这不是一个长治久安的做法，最根本的做法是打造一个安全的资本结构，适应所有的宏观环境，就要求房地产企业要管理好自己的短期风险头寸，实现资产与资本的期限结构匹配。
到底如何实现结构匹配，我觉得只有两个办法，一个办法是资产负债表来说，提高自己的存量资产周转率，如果把存量资产周转率维持在0.5倍以上，短期风险头寸就是零，如果在0.7倍以上，近几年的风险头寸也将趋于零，但是为什么说存量资产周转率一直提高不上去，一个主要的原因就是实际上客观目前地产开发商赚两部分钱，土地开发的钱还有卖房子的钱，随着招拍挂的推行，土地增值税的推行，前一种收益正在衰减，未来中国地产企业的盈利模式将发生变化，开发商就跟其他的制造商就变得很像了，只不过生产的产品是房子。
所以我认为谁能够撇开土地升值收益，专著于造房子才能有长期的生存能力，而不被地荒和钱荒而左右，一般的地产商不想把土地卖掉，短期又没有办法开工，这个时候你就应该做融资，使自己的资本结构尽量的长期化，我给大家补充一点，因为我们常说国外地产上市公司也好，地产企业也好，有很多的融资工具，中国地产企业没有，我研究了一下美国的地产金融市场，确实有很多跟地产相关的金融工具，但是你仔细看，你会发现，真正为开发商运用的工具没有几样，就像我们提到的REITs，他不是给开发商提供的金融工具，像抵押贷款、证券化，他的主体是银行，和开发商更没有什么关系了，美国最大的地产企业帕尔迪，大家可以看到，在他的资本结构中，短期负债很少，不到25%，有27%的长期负债，公司债等等，另外50%是权益资本，50%权益资本40%是留存收益，他扩张的资源除了长期贷之外，还有自身收益的留存，要延长自己的企业，除了引入PE以外，地产企业本身加速自己的资产周转也是使资本结构长期化的根本途径。
最后总结一下，如果说你的土地储备战略和运营效率已经确定，对于地产企业来说，要管理好短期风险头寸就要根据存量资产周转率的情况制订融资战略，使资本结构和资产结构相匹配，如果你右边的长期负债和股权分析能力有限，就要根据资本能力的局限决定资产负债表的储备也好，开发也好，使开发周期和盈利周期相匹配。我今天主要的考虑的是一年内的结构匹配，由于宏观调控的政策可能比一年长，所以也要关注两年、三年、甚至更长时间的结构匹配，今天的演讲就到这里，谢谢大家！ | 
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